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      面對逃不開的低利率,全球頂級資管機構選擇擁抱這些資產

      2020-06-29來源:國泰君安證券研究

        本文轉自:國泰君安證券研究(公眾號ID: gtjaresearch)

        原作者:國泰君安策略團隊  已獲作者有條件授權

        2009年之后,如果去問華爾街的投資人究竟是什么對金融危機之后的美國復蘇貢獻最大?時任美聯儲主席伯南克實行的超低利率政策和三輪大規模量化寬松,一定榜上有名。

        2008年12月16日,美聯儲宣布將其政策利率降至零水準,以應對全面的經濟危機,并通過三輪大規模的量化寬松,將幾近崩潰的美國經濟,推向持續復蘇?!傲憷省边@一非常規刺激手段,一直持續了7年才退出美國金融舞臺。

        然而,第二輪的零利率政策,出現的比眾人預想的更早了一些。

        2020年3月15日,美聯儲以“應對疫情影響”為名,再次啟動零利率政策,并宣稱:未來一段時間將繼續維持0-0.25%的目標區間,直至確信美國經濟承受住了近期事件的考驗。

        ▼ 美聯儲重啟零利率

        資料來源:Wind,國泰君安證券研究

        但和08年不同的是,如今超低利率政策已從“金融危機時的非常規手段”演變成了“席卷全球的常態化措施”。

        負利率陣營是否還將持續擴大?低利率大環境下,資產配置思路應該如何調整?國泰君安策略團隊為此調查并總結了數十家全球大型資管機構的最新觀點。

      01

      飽受爭議

        “低利率政策”曾因在多次經濟危機中力挽狂瀾而獲得盛贊,然而如今,輿論對它的敵意也與日俱增。

        這是一個顛倒混亂的世界:銀行要向儲戶收取費用,大部分富裕世界國家的國債收益率為負,而在決定資本如何配置方面,央行比市場更重要。

        ...銀行一般通過短期利率和長期利率之間的利差賺錢,但利率過低甚至為負值時,銀行也將舉步維艱。這損傷了銀行提供貸款的能力,甚至對信譽可靠的借款人也是如此。無止境的低利率扭曲了金融市場,如果突然加息,必然引發大規模拋售。如此一來時間越久,積累的風險就越大。 ——《經濟學人》

        就“低利率政策”本身而言,在刺激經濟復蘇的同時,似乎并沒有起到人們期待的長期效果,反而造成了諸多負面影響:

        1、居民債務杠桿上升。

        從過去多年的情況來看,持續低利率的國家通常能看到家庭債務占比的上升。

        每個國家選擇低利率(or負利率)的原因不盡相同——瑞典和匈牙利是為了對抗通縮,瑞士和丹麥為了防止本幣升值,日本為了防通縮以及刺激投資等等,但最后的結果都是,當利率持續下降是,國內家庭債務相比GDP通常出現上漲。

        ▼ 主要超低利率國家

        的家庭債務杠桿情況

        數據來源:CEIC,國泰君安證券研究

        2、與債務增長的速度相比,低利率對發達國家經濟增長的驅動有限。

        以長期實行負利率政策的日本為例。自泡沫經濟破裂以來,日本已經實施了五輪貨幣寬松政策。

        ▼ 自日本經濟泡沫破裂開始算起

        至今日本已經實施了五輪寬松政策

        數據來源:NIFD.cn,日本央行,IMF,王慧慧(2016):日本新一輪量化寬松貨幣政策有效性分析等公開信息,國泰君安證券研究

        1995年,日本剛剛進入超低利率的時候,日經225指數曾經出現短暫上漲;2001年流動性寬松曾在短期內提振了股市;2008年金融危機之后,日本央行擴大量化寬松進一步升級為負利率下的QQE,日經225指數在底部橫盤三年多左右開始上行。

        ▼ 日本股市在超低利率

        和量化寬松下的表現

        數據來源:Wind,NIFD,國泰君安證券研究

        由此可見,超低利率雖然會在短期內對股市形成一定支撐,但并不會改變市場的長期趨勢。

      02

      逃不開的低利率

        雖然越來越多的證據表明,低利率環境造成的市場扭曲與日俱增,但事實上,我們依然無法擺脫。

        1、長期來看,受一些全球經濟環境基本因素的影響,實際長期利率在過去數十年來一直處于下降趨勢。

        在過去多年中,關于實際長期利率下行的原因,學術界已經衍生了多個看法:

        技術創新不足、收入不平等導致的經濟潛在增長率的降低(Williams,2003);

        全球儲蓄相對過多(Bernanke,2015);

        對安全流動資產的需求上升(Turner ,2016);

        資本品相對價格下降(IMF 2014);

        人口增長減速和老齡化(Carvalho et al, 2016)

        總結來看——

        # 人口、技術、不平等等是導致經濟增長放緩的主要原因。

        Negro M.(2018)認為經濟增長放緩對中性實際利率的影響從上世紀八十年代就已存在,可能與人口變化有關。這與Alvin Hansen當時提出經濟增長停滯假說的擔憂一樣。

        人口增長緩慢、人力資本積累放緩、老齡化等將影響勞動生產率,從而影響GDP增長。同樣影響生產率的,還有技術創新。

        Gordon(2014、2016)通過歷史分析指出,1990年代以來信息通訊技術帶來的經濟推動力已經達到頂峰,作為技術前沿的美國在未來20到50年的全要素生產率年均增速僅為1%。

        除了信息通信技術,英國央行的Rachel and Smith(2015)也認為,教育停滯不前、不平等上升和財政阻力也會對技術前沿的進步形成阻礙,并預計未來十年全年經濟增速將放緩至多1個百分點。

        而就不平等而言,Ostry et al (2014)指出,它是中長期經濟增長速度和持續時間的有力決定因素,不平等加劇將導致增長放緩。

        # 儲蓄投資結構對中性實際利率的影響。

        分析影響中性實際利率的因素時,儲蓄和投資的偏好是最常被提到的一個框架,人口結構、資產價格、安全資產、技術等都在其中產生影響。

        整體來看,當投資相對儲蓄過剩時,就會對實際利率產生下行壓力。

        Fischer(2016)就明確提出,自然利率水平由企業、家庭和政府在中長期內的儲蓄和投資決策決定。

        技術創新能力的減弱,人口老齡化等宏觀環境會改變未來預期收入,提升儲蓄;而同時,資本相對價格下行,貧富不均的加大,以及對安全資產的追逐等也將導致投資的意愿下降。

        那么什么情況下,超低利率環境才有可能被打破?

        我們認為決定性的因素可能來自三個方面:

        1)經濟恢復到受沖擊前的狀況且穩定增長后,來自政策端的主動上調,可能是逐步的小幅的;

        2)中期來看,債務規模擴張后,財政貨幣化以及產業鏈回國等驅動通脹長期上行,引發加息開始;

        3)更長遠來看,技術創新帶來的生產率大幅提升,推動經濟進入新一輪上行周期。

        2、而從短期政策走向來看,由于受疫情沖擊影響,在今后可預見的一段時間內,我們仍將面對低利率環境。

        在《疫情后時代》中,我們提到未來可能要面臨中性利率2.0:根據òscar Jordà et al在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究結論,自然利率在流行病發生后的幾十年里不斷下降,約在20年后達到低點。

      03

      低利率時代下

      如何進行資產配置?

        低利率下的資產配置,重點在于收益的確定性,以及多元化的有效性。我們根據國外機構投資者的觀點總結出以下四點:

        1、堅守權益市場,但選擇疫情后的長期贏家。

        相比低收益債券,權益資產更具吸引力,但同時富達投資、安聯等機構也提到了因疫情帶來了國家間、部門間、公司間的輸家和贏家。

        因此,在進行權益投資的時候,需要具備選擇性,從過去賺beta錢的思路逐漸向alpha上進行轉變。而美國資本集團(Capital Group)、紐文投資、瑞信等機構也提示,低利率下股息對于總回報的重要性也是不可忽略的。

        ▼ 海外機構中長期看好的

        疫情后時代股票方向

        數據來源:各海外機構官網,國泰君安證券研究

        2、投資房地產市場,重視現金流。

        先鋒領航和太平洋資管看好MBS中存在的機會,先鋒領航認為利率的大幅下降可能會給房主提供為他們的抵押貸款再融資的機會,而房主的提前還款被錯誤定價,將創造投資機會。

        KKR也提出了類似觀點,認為前期收益率,尤其是與抵押品掛鉤的收益率,在資產組合中將可能會更重要。

        紐文投資則指出,尋求高收益的投資者將轉向能產生收入的地產和農田等實體資產。

        3、考慮信貸市場,獲得相對國債的高收益。

        短期信貸市場已開始收緊,但是一些具備政府購買支撐的優質歐美投資級公司債,以及暫時的“fallen angle”中仍有機會。

        而長期來看,低利率環境,使得信貸市場相對于無風險利率的息差仍然有利。瑞信指出,信貸策略提供了優于頂級政府債券的收益。KKR甚至認為其比股票收益率更有吸引力。紐文投資也提到,將通過結合信貸和流動性來實現更高的收益。

        4、因疫情加速的長期主題,如數字化、產業鏈本土化、醫療技術、ESG等。

        疫情加速了一些長期趨勢,如信息技術的應用,產業鏈向本地轉移,生物技術的關注、ESG重要性的提升等。瑞銀資管認為產業鏈本地化將推動工業領域自動化和機器人的增長,同時疫情也將加速自動駕駛的最新進展。除了數字化、虛擬化和電子應用的推進引發新的生產率周期,美林指出,ESG的重要性也將在市場、商業和私人部門中提升。

      04

      不可忽視的中國市場

        同時,成長性和多元化使得中國市場對全球配置充滿吸引力。

        1、中國利率空間仍然存在較大的空間。

        相比海外主要發達國家目前的超低利率甚至是負利率,中國的利率空間仍存,而最早進入復蘇階段也使得中國經濟將逐步企穩后進入新的周期,具有更大的性價比。

        瑞銀資管指出,目前來看,中國債券具有誘人的收益率、低波動性、避險性以及較低的對沖資本,同時還提供中國長期大趨勢的戰略性長期敞口。

        中國債券被納入國際指數也對其在全球化配置中的作用形成催化,據法國安盛預測,除非資本流動受到干擾,否則到2020年年底,外國持有的中國政府債券可能會超過市場的10%。

        2、中國股市中高質量的消費、新基建、醫療資產對海外機構投資者具備長期吸引力。

        #消費

        國內消費是海外機構一直以來就很看好的方向,除了考慮到多元化,也是因為看好亞洲中產階級消費者的崛起。但我們也發現,海外機構對消費股的選擇上,更看好優質的國內消費品牌。

        #新基建

        兩會上,再次明確的新型基礎設施建設也得到了外資的關注,瑞銀財富管理就明確提到看好5G和智能基礎設施建設。

        #產業升級

        中國技術企業也是外資近年來關注較多的方向。KKR就曾指出,中國在本次疫情的控制和跟蹤上體現出來的技術實力,突出了中國經濟已從商品或固定投資轉向技術成長,這也孕育著投資機會。

        # 醫療保健

        施羅德投資在認可這些方向礎上,還提到了醫療保健領域,將受益于政府支出的加大。因此,消費、科技的國有優質公司將有望持續成為海外投資者的青睞。

        從北向資金行業配置的變化來看,這些方向相關行業也在近年出現增配跡象。隨著中國資本市場的開放和國際化的提升,消費、醫藥和科技類的國有優質公司將有望持續成為海外投資者的青睞。

        ▼北向資金2017年以來

        配置行業占比變化情況

        數據來源:Wind,國泰君安證券

       

        以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《逃不開的低利率》及公開信息,具體分析內容(包括風險提示等)請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義,應以完整版報告內容為準。

        李少君(分析師) 證書編號 S0880517030001                  鐘 玲(分析師) 證書編號 S0880517050007

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